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☆行业分析☆ ◇港澳资讯600036 更新日期：2007-07-04◇ 灵通V4.0 ★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】 【所处行业】：商业银行 【1.行业地位】 【截至日期】：2007-06-30 【截至日期】：2007-03-31 ┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐ ｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜ ｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜ ├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤ ｜000001｜深发展Ａ｜ 19.46｜ 14.09｜2876.6｜ 9｜ 23.52｜ 9｜142.63｜ 1｜ ｜600036｜招商银行｜147.03｜ 47.10｜9846.9｜ 4｜ 117.80｜ 4｜ 87.48｜ 2｜ ├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤ ｜600000｜浦发银行｜ 43.55｜ 13.32｜7041.3｜ 6｜ 82.19｜ 6｜ 47.63｜ 3｜ ｜600016｜民生银行｜101.67｜ 61.14｜6925.1｜ 7｜ 93.14｜ 5｜ 46.59｜ 4｜ ｜601398｜工商银行｜3340.2｜ 91.81｜ 78808｜ 1｜ 854.17｜ 1｜ ｜ 6｜ ｜601988｜中国银行｜2538.4｜ 43.31｜ 56036｜ 2｜ 689.02｜ 2｜ ｜ 9｜ ｜601166｜兴业银行｜ 50.00｜ 4.51｜7114.3｜ 5｜ 46.47｜ 7｜ ｜ 7｜ ｜600015｜华夏银行｜ 42.00｜ 15.60｜4241.1｜ 8｜ 31.53｜ 8｜ ｜ 5｜ ｜601328｜交通银行｜458.04｜ ｜ 18179｜ 3｜ 208.82｜ 3｜ ｜ 8｜ ├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤ ｜与行业指标对比 ｜ ├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤ ｜ 招商银行 ｜147.03｜ 47.10｜9846.9｜ 4｜ 117.80｜ 4｜ 87.48｜ 2｜ ｜ 行业平均 ｜748.93｜ 32.32｜ 21230｜ ｜ 238.52｜ ｜ 36.04｜ ｜ ｜该股相对平均值% ｜-80.37｜ 45.73｜-53.62｜ ｜ -50.61｜ ｜142.76｜ ｜ └────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘ 【二级市场表现】截至日期：2007-07-04 ┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐ ｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜ ｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜ ├────┼────┼────┼─────┼─────────┤ ｜1周 ｜-5.04 ｜3.41 ｜-6.43 ｜-3.01 ｜ ｜1个月 ｜14.94 ｜19.60 ｜3.97 ｜2.22 ｜ ｜3个月 ｜35.81 ｜45.86 ｜15.94 ｜-3.66 ｜ ｜6个月 ｜51.07 ｜64.08 ｜40.52 ｜-7.94 ｜ ｜年初至今｜47.35 ｜62.50 ｜42.64 ｜-8.08 ｜ ｜1年 ｜214.87 ｜239.61 ｜126.94 ｜55.39 ｜ └────┴────┴────┴─────┴─────────┘ 【2.行业研究】 ┌────┬───────────────────┬────┬─────┐ ｜ 主 题 ｜ 宏观调控难阻银行业高速发展 ｜文章日期｜2007-07-04｜ ├────┼───────────────────┴────┴─────┤ ｜ 内 容 ｜ 今年上半年，银行业虽然经历2次加息以及5次存款准备金率上调｜ ｜ ｜，但似乎没有影响到银行类公司的盈利能力保持快速增长势头，其股｜ ｜ ｜票市场走势也是继续强劲上扬。但从近期的经济运行数据看，下半年｜ ｜ ｜宏观调控预期已明显增强，银行类公司还能从容面对可能的宏观调控｜ ｜ ｜吗？从几家证券公司的研究报告看，分析师的观点惊人的一致：调控｜ ｜ ｜手段并不会影响银行类公司下半年的业绩预期，它们仍处在一个高速｜ ｜ ｜发展时期。 ｜ ｜ ｜ 宏观调控仍将持续 ｜ ｜ ｜ 在本轮经济增长期中，国家调控总共启用了5次升息手段，2004 ｜ ｜ ｜年一次，2006年两次，2007年两次，现在一年期存贷款利率分别为3.｜ ｜ ｜06%和6.57%，相比美国2004年以来13次连续加息，我国加息频率并不｜ ｜ ｜高。中信证券认为，国家对加息手段的慎用可能是考虑到经济体对利｜ ｜ ｜率不敏感，并且要保持与美元的一定负利差以抑制人民币升值预期。｜ ｜ ｜不过2006年以来升息频度已加快。中信证券分析，利率调整对各个经｜ ｜ ｜济体是有作用的，只不过其作用不是立竿见影的，它是一种依赖市场｜ ｜ ｜预期引导市场回归理性的方法，因此持续加息仍将可能是下一阶段调｜ ｜ ｜控的手段。 ｜ ｜ ｜ 此外，央行自2003年以来已10次提高人民币存款准备金率，人民｜ ｜ ｜币存款准备金率已达11.5%。假设今后每次提高0.5个百分点，那么离｜ ｜ ｜历史最高点13%，还有3次调升机会。到达历史最高点后会否继续提高｜ ｜ ｜存款准备金率？中信证券和申银万国都认为，如果流动性依旧、经济｜ ｜ ｜依然过热，仍有继续提高的可能。 ｜ ｜ ｜ 作为央行常规性货币政策工具，央票在回收流动性及抑制过热经｜ ｜ ｜济增长方面发挥了重要作用。近期1.55万亿特别国债的拟发，更说明｜ ｜ ｜央票、国债这一调控手段在下一阶段仍将持续。 ｜ ｜ ｜ 调控对短中期盈利影响有限 ｜ ｜ ｜ 虽然调控仍将继续，不过分析师大多认为，调控不会影响到银行｜ ｜ ｜业的短中期发展和预期。 ｜ ｜ ｜ 申银万国认为，首先，升息不会使利差大幅缩小，从以往的数据｜ ｜ ｜看，加息还促使利差扩大。目前银行业存贷利差约4个百分点，较部 ｜ ｜ ｜分国际同业高，在信贷增长强劲的背景下，利息收入不会减少。其次｜ ｜ ｜，目前调控是为了抑制贷款增幅过快，但不等于抑制贷款增长。虽然｜ ｜ ｜直接融资占比将不断提高，但贷款仍将是未来5年支持经济发展最重 ｜ ｜ ｜要的融资来源。对此，国信证券也有相同看法，他们认为，紧缩政策｜ ｜ ｜只是回收超额流动性，不会影响到银行正常经营；而银行上市和再融｜ ｜ ｜资会强化放贷冲动。 ｜ ｜ ｜ 不过，中信证券在表示了对贷款增速保持二位数增长的担忧，他｜ ｜ ｜们认为，当前中国银行业风险控制技术较弱，过快的贷款增长可能会｜ ｜ ｜埋下高风险的种子。 ｜ ｜ ｜ 对于存款准备金率上调对银行利润的影响，申银万国认为，存款｜ ｜ ｜准备金率每上调1%，只影响净利润2%左右，影响的程度有限。并且随｜ ｜ ｜着比率的不断上升，银行的超额准备金已达到临界点，需要从其他资｜ ｜ ｜金运用中调节，这时才能影响盈利。 ｜ ｜ ｜ 高成长应能持续 ｜ ｜ ｜ 国信证券和申银万国分析师对银行业未来的前景都较为乐观。 ｜ ｜ ｜ 国信证券认为，由于宏观调控中银行净利息收入将保持较快增长｜ ｜ ｜，资产质量的持续改善，拨备压力降低以及税改、工资可税前抵扣，｜ ｜ ｜未来两年银行业绩将超出预期。 ｜ ｜ ｜ 申银万国则表示，宏观经济的增长健康和稳健、存贷款业务稳定｜ ｜ ｜增长、非利息业务高速增长以及资产质量好转、信贷成本下降、所得｜ ｜ ｜税率下降是支持银行高速发展的三大理由，这三大理由目前没有改变｜ ｜ ｜。 ｜ ｜ ｜ 公开数据也支持两位分析师的观点。2006年上市银行逾期贷款经｜ ｜ ｜过2004年、2005年高增长后，增速逐渐回落，有的银行甚至表现为负｜ ｜ ｜增长和零增长。待处理抵债资产和重组贷款增长率也大致呈下降趋势｜ ｜ ｜，利息回收率逐步上升。申银万国认为，资产质量好转得益于健康发｜ ｜ ｜展的宏观经济、风险控制体系的完善和财务重组。 ｜ ｜ ｜ 中信证券在表示2007年业绩增长比较高的同时，也指出银行业发｜ ｜ ｜展中的隐忧。一是商业银行不良资产的负增长不可能延续多年，2007｜ ｜ ｜年可能是中国商业银行不良资产持续低增长的年份，2008年不良资产｜ ｜ ｜增长率或许会高一些。 二是贷款结构也将发生转变。由于资本市场 ｜ ｜ ｜发展，各类债券、股票发行加大，企业融资渠道多元化，商业银行贷｜ ｜ ｜款投向将继续向个人拓展。同时商业银行的优质客户如大型优质企业｜ ｜ ｜拥有较高资信评级，发行证券筹资较为便利，对商业银行贷款的依赖｜ ｜ ｜会减少，这会加大商业银行寻找优质贷款对象的压力，商业银行贷款｜ ｜ ｜将不得不转向数量庞大的中小企业。据了解，个人的消费性贷款04年｜ ｜ ｜以来维持在10%左右，五年后可能提高到15%－20%；而中小企业贷款 ｜ ｜ ｜总体质量虽然较差，总体信贷风险水平仍然较高。如果发展这个风险｜ ｜ ｜较大的同时潜力也较大的贷款，需要科学和理性的态度。 ｜ └────┴──────────────────────────────┘ ┌────┬───────────────────┬────┬─────┐ ｜ 主 题 ｜ 银行业 有望价值回归 ｜文章日期｜2007-07-03｜ ├────┼───────────────────┴────┴─────┤ ｜ 内 容 ｜ 一季度银行业景气指数创历史新高，表明银行业经营状况良好；｜ ｜ ｜不良贷款率不断下降，拨备覆盖率计提充分，表明银行资产质量不断｜ ｜ ｜改善，将刺激银行释放利润。从宏观调控方面看，上调存款准备金率｜ ｜ ｜对银行影响有限，而加息对银行影响也偏中性，取消利息税利好银行｜ ｜ ｜股。预计下半年加息等紧缩性政策会继续实行，但不会对整个银行业｜ ｜ ｜的运营和估值产生大的影响。 ｜ ｜ ｜ 加息影响偏中性 ｜ ｜ ｜ 加息对银行业的影响主要体现为对存贷利差的影响。2006年年报｜ ｜ ｜显示，在我国上市商业银行的营业收入中，存贷差收入的比例占到了｜ ｜ ｜90%左右。因此，存贷利差依然是我国商业银行最重要的盈利来源。 ｜ ｜ ｜从而，加息对银行业的影响主要体现为对存贷利差的影响。 ｜ ｜ ｜ 由于上调存款加息增加了商业银行的成本，而上调了贷款利息则｜ ｜ ｜提高了商业银行的收益，因此，对商业银行的最终影响取决于二者对｜ ｜ ｜净利差的影响。 ｜ ｜ ｜ 最近的加息使贷款利差缩小，但是对存贷款结构不同的银行影响｜ ｜ ｜有异。以2007年5月18日最近一次加息为例，我们认为此次加息会使 ｜ ｜ ｜贷款利差缩小。按照最新的利率计算，一年期存贷利差由原来的3.6%｜ ｜ ｜缩小到3.51%。由于活期存款利率没有调整，5年期以上贷款加息幅度｜ ｜ ｜不大，因此，此次加息对活期存款占比较大的银行影响有限。 ｜ ｜ ｜ 我们分析发现，招商银行、浦发银行、兴业银行由于活期存款占｜ ｜ ｜比较高，长期贷款占比较少，对盈利影响较小。而民生银行由于长期｜ ｜ ｜贷款占比较高，同时活期存款占比较低，对其净利润有负面影响。 ｜ ｜ ｜ 从长远来看，对国内中资银行而言，这也是促使银行业制度实施｜ ｜ ｜变革的一个机遇。存贷利差太大会造成银行形成太多没有压力的收入｜ ｜ ｜，央行缩小基础存贷利差率，迫使各银行改善业务结构，拓展中间业｜ ｜ ｜务份额，进一步向国际银行看齐，提高中间业务收入在总收入中的占｜ ｜ ｜比。同时，这还将推进我国银行业混业经营的进展。 ｜ ｜ ｜ 2007年以来，多次上调存款准备金率后，各家银行采用了部分超｜ ｜ ｜额准备金率来弥补法定存款准备金，由于法定存款金利率高于超额存｜ ｜ ｜款金利率，反而有利于增加银行盈利，但增加部分非常有限。 ｜ ｜ ｜ 取消利息税利好上市银行 ｜ ｜ ｜ 与再次加息相比，取消利息税的影响大致有以下几个方面：取消｜ ｜ ｜20%的利息税与提高一年期存款基准利率0.765个百分点效果相同（此｜ ｜ ｜前三次加息都是提高0.27个百分点），大幅度提高居民存款收益的同｜ ｜ ｜时，商业银行的经营成本却没有增加；取消利息税后，预计商业银行｜ ｜ ｜的储蓄存款将会明显增加，负债的增加必将导致商业银行资产业务的｜ ｜ ｜增长，可能会刺激商业银行的信贷投放；财政收入大约减少500亿元 ｜ ｜ ｜左右。 ｜ ｜ ｜ 如果取消利息税，在不增加商业银行利息成本的情况下，将增大｜ ｜ ｜商业银行的资金来源，负债（存款）增加必然带来银行资产业务的发｜ ｜ ｜展，而贷款是商业银行主要的资产业务。在经营成本不变的情况下，｜ ｜ ｜商业银行存贷款量的增加将降低银行边际成本。 ｜ ｜ ｜ 另外，采用取消利息税这一税收政策工具，也优于通过存贷不同｜ ｜ ｜步加息再次缩小银行利差的措施。 ｜ ｜ ｜ 银行业加速转型 ｜ ｜ ｜ 人民币已经步入较长时间的渐进式升值轨道，这将极大提升银行｜ ｜ ｜板块的估值水平。人民币升值将增加银行的汇兑收益，外汇交易、衍｜ ｜ ｜生产品、金融创新等业务有望成为银行新的利润增长点。 ｜ ｜ ｜ 值得注意的是，新的企业所得税法已由人大审议通过，内外资企｜ ｜ ｜业将按照25%的税率征收企业所得税。银行将是此项政策的最大受益 ｜ ｜ ｜者之一，预计上市银行的净利润将平均提高20%左右。 ｜ ｜ ｜ 积极投身金融创新，迅速推出能满足市场需求的新产品、新业务｜ ｜ ｜，必然能给银行自身业务扩张和盈利前景带来极大的想象空间。金融｜ ｜ ｜创新一方面意味着快速成长，另一方面也意味着银行业务转型，即由｜ ｜ ｜对公业务转向零售业务，转向中间业务。 ｜ ｜ ｜ 由于零售业务和中间业务是风险相对较低较稳定的业务，其估值｜ ｜ ｜水平也相对较高。上市银行中，金融创新的潜在领头羊有招行和深发｜ ｜ ｜展。 ｜ ｜ ｜ 我们预计在未来三年中，股份制银行能保持30%以上的净利润增 ｜ ｜ ｜长，国有银行能保持20%以上的净利润增长。另外，行业基本面不断 ｜ ｜ ｜向好：宏观经济的稳定增长使企业的盈利能力和还款能力增强；更多｜ ｜ ｜银行海内外上市和市场化、国际化改造将进一步提升全行业的公司治｜ ｜ ｜理和综合经营管理水平；金融创新提升银行业的核心竞争力；资本市｜ ｜ ｜场的繁荣拉动银行中间业务收益迅速提升；税制改革已逐步打开银行｜ ｜ ｜盈利能力释放的空间。 ｜ ｜ ｜ 从市场表现看，银行业上半年涨幅不足30%，相对上证综合指数 ｜ ｜ ｜整体跑输，剔除年内新上市三家银行的首日涨幅，全行业市场表现更｜ ｜ ｜加平淡。而无论从盈利水平和业绩成长性来看，银行业均大大优于其｜ ｜ ｜他板块和市场平均水平，但今年以来估值和涨幅始终徘徊在市场的最｜ ｜ ｜低水平，完全不能反映今年一季度银行净利润的强劲增长、综合经营｜ ｜ ｜水平不断提高所体现的内在价值。 ｜ └────┴──────────────────────────────┘ ┌────┬───────────────────┬────┬─────┐ ｜ 主 题 ｜★银行业投资报告:业务崛起支撑投资价值 ｜文章日期｜2007-06-27｜ ｜ ｜ 关注5只股 ｜ ｜ ｜ ├────┼───────────────────┴────┴─────┤ ｜ 内 容 ｜ 要点： ｜ ｜ ｜ 中国的经济特性决定银行是充分分享经济增长的行业。宏观经济｜ ｜ ｜的稳定增长奠定银行的高增长，消费升级成为拉动增长的新动力，人｜ ｜ ｜民币升值预期仍将驱动银行股走强。 ｜ ｜ ｜ 持续高增长下的宏观调控不可避免。投资反弹趋势以及货币供应｜ ｜ ｜量、贷款增速持续高企，有望使央行继续上调存款准备金率和结构性｜ ｜ ｜加息以收紧流动性，缓解银行“短存长贷”的资产错配风险。 ｜ ｜ ｜ 信贷增速短期受调控影响不大，结构有望优化。超额准备率尚能｜ ｜ ｜缓解调控压力，但紧缩压力的累计将使面临贷款增长的考验。持续加｜ ｜ ｜息预期和传统批发业务的激烈竞争下，高杠杆的零售贷款和高息差的｜ ｜ ｜小企业贷款将备受青睐。 ｜ ｜ ｜ 存款分流尚不足以威胁银行流动性。流动性过剩将一定程度抵消｜ ｜ ｜存款分流造成的头寸影响。巨额的存贷差仍难被撼动。 ｜ ｜ ｜ 持续加息短期无碍，长期将使增速放缓。持续结构性加息对高息｜ ｜ ｜差水平短期影响不大，长期息差逐步收窄将使银行的净利息收入增速｜ ｜ ｜放缓。小企业贷款的发展将促进净利息收益率提升。 ｜ ｜ ｜ 风险管理水平提高将继续减轻拨备压力。整体资产质量改善，拨｜ ｜ ｜备水平持续提高，减轻了后续拨备压力。 ｜ ｜ ｜ 混业经营趋势拓展多元化盈利空间。资本市场的活跃促进中间业｜ ｜ ｜务迅速增长和升级。中间业务净收入将成为盈利能力的重要驱动力。｜ ｜ ｜ 良好的费用控制有望继续提升盈利能力，08年税制改革使上市银｜ ｜ ｜行的净利润提高近16.27%。未来贷款损失减值准备税前抵扣比例提高｜ ｜ ｜以及减免营业税趋势将进一步提高银行的财务竞争力。 ｜ ｜ ｜ 我们仍然看好银行业的长期投资价值。鉴于持续的调控预期，给｜ ｜ ｜予银行业谨慎推荐评级。个股推荐招商银行，民生银行，短期谨慎但｜ ｜ ｜长期依然推荐浦发银行。 ｜ ｜ ｜ 一、充分分享经济增长的行业 ｜ ｜ ｜ 宏观经济的稳定增长奠定银行的高增长。中国经济的资本驱动特｜ ｜ ｜性和企业对信贷融资的高依存度决定了银行业能充分分享经济增长的｜ ｜ ｜成果。当前重工业化、城镇化、消费升级的发展特点，在逐步确立了｜ ｜ ｜“世界工厂”的地位后中国出口前景和投资环境的改善，以及外围经｜ ｜ ｜济的稳定仍有望支撑我国经济的持续稳定增长。作为社会的主要融资｜ ｜ ｜渠道，银行充分受益于宏观经济稳定快速增长带来的规模扩张和资产｜ ｜ ｜质量保障。而资本市场的发展对贷款增长的脱媒效影效应仍然有限，｜ ｜ ｜银行信贷的主导融资地位短期仍难以撼动。 ｜ ｜ ｜ 消费升级将成为拉动增长的新动力。“十一五”期间改革的最主｜ ｜ ｜要影响是服务业及高端消费品产业，在今后五年里它们会成为拉动中｜ ｜ ｜国经济增长的新动力。 ｜ ｜ ｜ 随着居民收入水平的显著提高为高端金融服务产生大量需求，将｜ ｜ ｜促进银行在传统业务稳定增长的同时开辟多元化盈利模式。 ｜ ｜ ｜ 人民币升值提升银行价值。银行股无疑是人民币升值受益最大的｜ ｜ ｜板块。国际资本市场经验证明，本币升值过程中，持有大量本币债权｜ ｜ ｜的银行的资产价格将获得大幅提升。稳定的经济高增长背景下，长期｜ ｜ ｜渐进的人民币升值将持续吸引国际资金大量流入，激发金融服务需求｜ ｜ ｜，积极推动银行业务发展和盈利模式优化，同时促使银行股权在行业｜ ｜ ｜并购热潮中获得增值。而在外贸顺差压力下人民币加速升值预期，仍｜ ｜ ｜将成为驱动银行股走强的动力。 ｜ ｜ ｜ 二、持续高增长下的宏观调控不可避免 ｜ ｜ ｜ 连续提高存款准备金率回收过剩流动性。十一五规划明确提出促｜ ｜ ｜进经济增长模式从高耗能支撑逐步向消费服务、环保节能产业为主导｜ ｜ ｜动力转型，然而投资和对外贸易的强劲增长仍然是当前经济高增长主｜ ｜ ｜要驱动力量。 ｜ ｜ ｜ 1-5月固定资产投资同比增长25.9%，比上月提高0.5个百分比， ｜ ｜ ｜尤其是房地产投资增速延续了今年以来的持续攀升势头。固定资产投｜ ｜ ｜资资金来源中的银行贷款也快速增长，占比近15%。经济持续高增长 ｜ ｜ ｜和人民币加速升值下的巨额贸易顺差，伴随相对宽松的货币政策释放｜ ｜ ｜出充裕的流动性，进一步激发银行的放贷冲动，中长期贷款的强劲增｜ ｜ ｜长推动贷款的总体增速高位运行。 ｜ ｜ ｜ 3月份以来的投资反弹趋势，贸易顺差下的流动性过剩矛盾加剧 ｜ ｜ ｜显然不利于“保持经济平稳较快增长”，因此今年以来央行连续五次｜ ｜ ｜上调存款准备金率，体现管理层持续调控，控制流动性过剩，谨防投｜ ｜ ｜资过度，通货膨胀的坚定基调，预示货币政策将稳定趋紧。尽管5月 ｜ ｜ ｜的M2增速16.74%已经高位趋缓，但面对依旧快速扩张的贸易顺差，央｜ ｜ ｜行继续提高存款准备金率、加大公开市场操作力度以回收过剩流动性｜ ｜ ｜在所难免。 ｜ ｜ ｜ 结构性加息稳定存款、抑制放贷冲动。与贷款的“多贷长贷”特｜ ｜ ｜征背道而驰的是，银行存款呈现出“少存短存”的现象。由于储蓄存｜ ｜ ｜款规模显著缩减，截至5月全部存款同比增长14.63%，增幅比上年末 ｜ ｜ ｜减缓2.19个百分点，创下2002年4月以来的最低增速记录；其中短期 ｜ ｜ ｜存款、活期储蓄占比迅速提高，使M1增速大大超越M2形成到喇叭口，｜ ｜ ｜并有扩大趋势，同时M1增速－M2增速代表的货币流动性曲线与今年以｜ ｜ ｜来上证综指的走势刚好吻合。在股市分流及通胀预期的影响下，银行｜ ｜ ｜的“短存长贷”的资产错配风险将日益暴露，银行系统资金将逐步由｜ ｜ ｜松转紧。因而为稳定储蓄、抑制通胀；控制信贷增速、抑制投资反弹｜ ｜ ｜，缓解银行的资产错配风险，央行仍有可能继续采取“抑贷扬存”的｜ ｜ ｜结构性加息。 ｜ ｜ ｜ 截至目前的紧缩政策并未显著影响银行的盈利能力，但调控压力｜ ｜ ｜的累计和调控氛围的弥漫将逐渐呈现紧缩效应，未来央行仍有可能通｜ ｜ ｜过上调准备金率、加息和定向发行央票，分别从规模和收益率上控制｜ ｜ ｜贷款增速。但我们始终认为宏观调控的目的在于保障宏观经济的稳定｜ ｜ ｜健康增长和化解银行业的流动性经营风险，因而持续调控对银行业的｜ ｜ ｜心理预期影响大于实际财务影响。 ｜ ｜ ｜ 三、信贷增速短期受调控影响不大，结构有望优化 ｜ ｜ ｜ 贷款规模短期无碍，长期面临考验。经历06年以来连续8次准备 ｜ ｜ ｜金率上调，银行的整体超额备付金率约为2.2％，部分银行超额准备 ｜ ｜ ｜尚存调节空间，加上银行积极调节资产结构应对调控冲击，准备金率｜ ｜ ｜上调尚难有效抑制贷款规模增长；银行的资产调节一定程度上保障了｜ ｜ ｜高息资产的盈利能力，缓解调控对净利润增长的影响。但持续频繁提｜ ｜ ｜高准备金率将加大银行资产调节的难度，超额准备不足的银行将更快｜ ｜ ｜面临贷款增长的考验。 ｜ ｜ ｜ 贷款结构将获得优化。持续加息预期和传统批发业务的经烈竞争｜ ｜ ｜下，高息差高杠杆的贷款品种将获银行青睐。结构性加息将抑制中长｜ ｜ ｜期贷款增速，驱使新增贷款中短期品种比例提高，逐渐改变自2006年｜ ｜ ｜下半年以来中长期贷款为新增贷款主要驱动力量的现象。 ｜ ｜ ｜ 而在促进消费升级的政策指引下，以及银行对低资本消耗盈利模｜ ｜ ｜式的转型过程中，零售贷款仍将保持较快增速，尽管当前仍维持在10｜ ｜ ｜.7%，占国内生产总值的14.6%，相比日本与美国相比，我国的消费贷｜ ｜ ｜款业务有望呈现出极大的增长潜力。但未来有较大提高空间，五年后｜ ｜ ｜国有银行消费贷款占比提升至50％，中型银行提高到15%－20%值得期｜ ｜ ｜待。 ｜ ｜ ｜ 脱媒效应将加剧传统批发业务的竞争，促进中小企业贷款占比提｜ ｜ ｜高。随着债市、股市等资本市场发展，企业融资渠道多元化将为大型｜ ｜ ｜优质企业提供更为便利的低成本筹资，从而加大商业银行寻找优质客｜ ｜ ｜户的压力、增加对中小企业的关注。中小型银行受制于资金实力和盈｜ ｜ ｜利压力将更趋向于开拓中小企业贷款，深发展以产业链为依托的贸易｜ ｜ ｜融资贷款增长迅速，就昭显了公司中小企业专业金融服务的发展方向｜ ｜ ｜。 ｜ ｜ ｜ 四、存款分流尚不足以威胁银行流动性 ｜ ｜ ｜ 尽管目前的储蓄增长率已降到六年来最低，对银行原有的存款结｜ ｜ ｜构形成一定冲击，但尚不足以构成对银行流动性的威胁。 ｜ ｜ ｜ 首先，国内银行流动性过剩最根本的原因，在于高额外汇储备，｜ ｜ ｜基础货币投放过大。在外汇储备问题没有得到根本解决之前，至少短｜ ｜ ｜期内银行流动性过剩的局面还会持续，对存款分流给银行头寸造成的｜ ｜ ｜影响有一定的抵消作用。其次，国内储蓄规模仍然高达16万亿元至17｜ ｜ ｜万亿元，银行存贷差额仍然维持在11万亿元左右。相对于如此庞大的｜ ｜ ｜存贷差，短期的储蓄分流仍微不足道。 ｜ ｜ ｜ 再次，储蓄增速减缓一方面反映了城乡居民收入水平提高，消费｜ ｜ ｜以及理财投资意愿的增强。另一方面，也体现了资本市场发展过程中｜ ｜ ｜的必然趋势。直接融资发展缓慢造成我国长期高达40％以上的国民储｜ ｜ ｜蓄率和16％的居民储蓄率。 ｜ ｜ ｜ 央行提出的“庞大的居民储蓄分流是中国金融市场发展的资金基｜ ｜ ｜础”。成熟市场的经验证明，随着经济水平的提高和金融环境的改善｜ ｜ ｜，储蓄率存在下降的趋势。 ｜ ｜ ｜ 美国的净国民储蓄率已下降至国民收入的1%，为历史最低点；英｜ ｜ ｜国目前的居民储蓄率仅为3.7%；曾以民间储蓄确保经济增长资金供应｜ ｜ ｜的日本，从1975年到1994年，家庭储蓄率已从22.8%降为12.8%，并据｜ ｜ ｜日本政府预计，有望在2010年降到3%。 ｜ ｜ ｜ 但仍需关注的是，储蓄存款的流失在一定程度上暴露了商业银行｜ ｜ ｜短存长贷的流动性风险。由于一般可事先预测每个营业日存款净流失｜ ｜ ｜额的概率分布，“短借长贷”的资产负债特点所引致的流动性缺口实｜ ｜ ｜际上是一种可控性较强的流动性风险。仅从流动性比例来看，深发展｜ ｜ ｜、兴业、交行以及中行的流动性风险相比同业偏高，但由于较高的核｜ ｜ ｜心负债即定期存款和主动性负债占比较高，以及较充实的资本保障，｜ ｜ ｜交行和中行的流动性风险依然可控。然而从审慎经营的角度，我们仍｜ ｜ ｜认为资本充足、积极调整资产负债结构，提高主动负债比例以及增强｜ ｜ ｜资产流动性的银行将面临较小的支付压力。 ｜ ｜ ｜ 五、持续加息短期无碍盈利增长，长期将使增速放缓 ｜ ｜ ｜ 净息差扩张促进银行盈利快速增长。06年以来四次加息持续推升｜ ｜ ｜了上市银行的存贷净利差，而“短存长贷”的资产负债结构趋势进一｜ ｜ ｜步扩大了净息差，使得上市银行净利息收入快速拉动盈利增长。2006｜ ｜ ｜年10家A股上市银行（包括今年新上市的兴业银行、中信银行和交通 ｜ ｜ ｜银行）净利息收入平均同比增长29.69％，推动净利润同比增长38.35｜ ｜ ｜%；07年一季度存贷款利差得继续扩大，保持了息差的扩张趋势，继 ｜ ｜ ｜续推动净利息收入和净利润的高增长。其中中型银行由于存贷比普遍｜ ｜ ｜较高，而获得比国有大行更快的盈利增速。 ｜ ｜ ｜ 持续结构性加息对银行盈利短期影响不大，长期将使盈利增速放｜ ｜ ｜缓。06年以来的数次加息均促进银行息差扩张，尽管最近一次结构性｜ ｜ ｜加息已使加权存贷利差扩张幅度显著下降、中长期存贷利差的扩张幅｜ ｜ ｜度远远低于04年以来以往各次，但对银行07年净利润预期仍为正面影｜ ｜ ｜响。未来在流动性过剩和投资反弹压力下，央行货币政策将继续趋紧｜ ｜ ｜，而“多贷长贷”和“少存短存”的银行资产负债结构趋势使我们有｜ ｜ ｜理由相信央行可能延用结构性加息的货币手段。假设下半年累计提高｜ ｜ ｜一年期存款利率54个基点、一年期贷款利率27个基点，将使2/3的上 ｜ ｜ ｜市银行存贷利差停止扩大的步伐转而收窄。中短期来看银行的存贷利｜ ｜ ｜差仍保持较高水平，利差变化对未来一两年的盈利增长影响不大，长｜ ｜ ｜期而言持续加息下的利差逐步收窄将使银行的净利息收入增速放缓。｜ ｜ ｜ 小企业贷款的发展将促进净利息收益率提升。由于较高的风险溢｜ ｜ ｜价以及银行较强的谈判能力，小企业贷款将提高银行贷款收益率，而｜ ｜ ｜衍生而来的短期结算存款有助于稳定银行低成本资金来源，从而促进｜ ｜ ｜净利息收益率提升，一定程度上减缓加息周期对银行净利息收入稳定｜ ｜ ｜增长的影响。 ｜ ｜ ｜ 六、风险管理水平提高将继续减轻拨备压力 ｜ ｜ ｜ 资产质量大大改善。宏观经济的稳定增长使企业的盈利能力和还｜ ｜ ｜款能力增强，为银行资产质量奠定了基础。上市银行的风险控制水平｜ ｜ ｜也在国有银行上市、行业改革深化的过程中得到大幅提升，利息回收｜ ｜ ｜率逐步上升。银行整体不良贷款比例从04年的13.32%下降到今年一季｜ ｜ ｜度的6.63%，其中中型股份制银行已达到3%以内的较低水平，部分银 ｜ ｜ ｜行（如交行、工行、中行、中信）06年甚至呈现出不良贷款余额负增｜ ｜ ｜长的态势，即使不良贷款历史包袱最重的深发展，不良率也维持了自｜ ｜ ｜05年以来的持续下降趋势。 ｜ ｜ ｜ 风险承受能力增强减轻后续拨备压力。随着监管水平的提高，行｜ ｜ ｜业拨备水平持续提高也使银行业的风险承受能力大大增强，信贷成本｜ ｜ ｜不断下降。在资产质量控制稳定的前提下，银行未来无需大幅增加拨｜ ｜ ｜备计提甚至减少拨备有望释放盈利能力，推动业绩增长。 ｜ ｜ ｜ 未来在经济稳定增长、行业景气度不明显回落的前提下，贷款的｜ ｜ ｜行业风险不会集中释放，银行不良贷款比例不会大幅反弹，上市银行｜ ｜ ｜高速增长时期积累的贷款损失准备也将一定程度抵消资产质量下降对｜ ｜ ｜利润增长的负面影响。需要关注的是，经济的持续高增长在提供给银｜ ｜ ｜行良好经营环境的同时，也一定程度上引发银行的放贷热情及相应降｜ ｜ ｜低的放贷标准，长期而言增大风险隐忧。 ｜ ｜ ｜ 七、混业经营趋势下中间业务快速 ｜ ｜ ｜ 发展混业经营趋势拓展多元化盈利空间。在“稳步推进金融业综｜ ｜ ｜合经营试点”的“十一五”方针指引下，银行系基金公司、保险公司｜ ｜ ｜以及金融租赁公司的酝酿与成立证实在外资银行的竞争压力下金融混｜ ｜ ｜业加速。商业银行将凭借优越的资本实力、庞大的服务网络优势、广｜ ｜ ｜泛的客户资源成为金融混业的主要载体，占据金融混业格局的主导地｜ ｜ ｜位。多元化盈利模式将大大拓展银行业盈利空间。在利差收窄趋势下｜ ｜ ｜，依托综合金融平台大力发展资本低消耗低风险成本的中间业务将成｜ ｜ ｜为银行提升核心竞争力的重要手段。而非利息净收入和中间业务净收｜ ｜ ｜入的快速增长将成为增强盈利能力的重要驱动力。 ｜ ｜ ｜ 金融混业将促进中间业务升级。金融业混业经营将实现银行中间｜ ｜ ｜业务功能的多元化升级，从当前技术含量小、费率低的银行卡、结算｜ ｜ ｜、汇兑和代理业务升级到财务顾问、并购业务、金融期货等高附加值｜ ｜ ｜、高技术含量的业务品种，并有望以合法的途径介入资产管理业务为｜ ｜ ｜商业银行提供发展为全能型货币中心的机会。 ｜ ｜ ｜ 资本市场的活跃拉动中间业务收益迅速提升。国内房地产、证券｜ ｜ ｜投资市场的旺盛需求迅速拉动银行零售贷款的规模增长和理财、代销｜ ｜ ｜业务的收益提升，短期融资券的发行也为银行带来了咨询收入增长。｜ ｜ ｜资本市场的繁荣在“脱媒”的同时也为银行开辟了中间业务的发展机｜ ｜ ｜遇。尽管目前中间业务对盈利的贡献仍然有限，但业务净收入比例的｜ ｜ ｜显著提高昭显银行业向高质量增长盈利模式转型迈进。 ｜ ｜ ｜ 八、良好的费用控制提升盈利能力 ｜ ｜ ｜ 2007年1季度，国内主要上市银行仍然06年以来延续拨备前利润 ｜ ｜ ｜的快速增长，而推动拨备前利润增长除了净利息收入和非利息净收入｜ ｜ ｜增速提高以外，一个重要的原因是成本收入比的下降。良好的费用控｜ ｜ ｜制反映上市银行在综合经营水平不断提升过程中，成本管理能力的加｜ ｜ ｜强，促进银行的核心盈利能力提高。 ｜ ｜ ｜ 未来为加快拓展中间业务和零售业务，银行的网点扩张以及流程｜ ｜ ｜改造可能加大中型银行管理费用控制的压力，但我们预期费用将伴随｜ ｜ ｜收入适度增长，成本收入比仍有望保持在合理水平。 ｜ ｜ ｜ 九、税制改革释放财务竞争力 ｜ ｜ ｜ 税制改革已逐步打开银行盈利释放空间，部分银行06年底获得员｜ ｜ ｜工工资税前抵扣的优惠是导致有效所得税率的降低、推动净利润增速｜ ｜ ｜高于拨备前利润增速的主要原因。员工工资税前实额抵扣将大幅降低｜ ｜ ｜银行业有效税率至30%以下，提高净利润近11%，其中中信、民生和招｜ ｜ ｜行受益显著。结合考虑08年税率降至25%有望使上市银行的净利润提 ｜ ｜ ｜高近16.27%，招行、中信、浦发和工行受益最大。 ｜ ｜ ｜ 而未来贷款损失减值准备税前抵扣比例提高以及减免营业税的税｜ ｜ ｜改趋势将进一步提高银行的财务竞争力，使之公平地参与国际竞争。｜ ｜ ｜ 十、更多银行上市进一步提升行业综合经营水平 ｜ ｜ ｜ 随着建行的即将回归，国有大行和中型股份制银行基本完成上市｜ ｜ ｜，A股银行股代表了国内的优质银行资产，日趋完善的公司治理和市 ｜ ｜ ｜场化经营将进一步提升全行业的综合经营水平，促进行业估值的提升｜ ｜ ｜。 ｜ ｜ ｜ 城市商业银行在完成引进战略投资者和财务改造后也即将拉开海｜ ｜ ｜内外上市的序幕，尽管金融业的高度管制使区域性商业银行在跨区经｜ ｜ ｜营上不具优势，但在国内高端特色金融服务尚属空白的背景下，城市｜ ｜ ｜商业银行的牌照价值和发展空间依然不容忽视，从而有望一定程度上｜ ｜ ｜推升行业估值。 ｜ ｜ ｜ 另外《保险资金境外投资办法》将出台，保险公司增持海外上市｜ ｜ ｜的国内银行，也将带动新一轮的银行股上涨过程。 ｜ ｜ ｜ 十一、行业投资建议及风险提示 ｜ ｜ ｜ 仍然看好银行业的长期投资价值。综上所述，作为国民经济的主｜ ｜ ｜要资金供应者，国内银行充分分享国内经济增长，在金融服务需求逐｜ ｜ ｜步旺盛和本币升值的长趋势下，银行业理应获得估值的提升。诚然，｜ ｜ ｜随着行业改革棋至中局，政策支持不断兑现，过去利好频频的状况难｜ ｜ ｜再重现；持续紧缩政策压力的累积，将使银行盈利增速有所放缓，市｜ ｜ ｜场可能而对银行股暂时失去投资热情，但宏观调控旨在经济的稳定增｜ ｜ ｜长，银行综合经营水平的不断提高，仍使行业盈利的稳步增长可以预｜ ｜ ｜期。以银行业为主体的金融混业经营加速进程中，中间业务迅速崛起｜ ｜ ｜，多元化盈利模式的转型将构成银行新的盈利增长和核心竞争力；尽｜ ｜ ｜管短期难成气候，难长远颠覆传统的利差收入模式将是必然趋势。金｜ ｜ ｜融业环境不断改善条件下银行稳定快速的增长支持我们仍然看好银行｜ ｜ ｜业的长期投资价值。鉴于持续的调控预期，给予银行业谨慎推荐评级｜ ｜ ｜。 ｜ ｜ ｜ 持续宏观调控下的风险积累。尽管短期影响不大，但紧缩调控的｜ ｜ ｜压力不断；累计仍需我们密切关注有此带来的银行业经营风险： ｜ ｜ ｜ 1、流动性过剩局面短期难以改变，持续的准备金率上调将进一 ｜ ｜ ｜步收紧银行流动性，超额准备金比例不低于2％的指标监管降加大部 ｜ ｜ ｜分银行的生息资产调节压力，预计未来1-2年内信贷增速有所放缓。 ｜ ｜ ｜ 2、长期来看，持续的结构性加息仍将逐步收窄银行净息差，由 ｜ ｜ ｜于生息效应的滞后性，银行的净利息收入增速短期影响甚微，但长期｜ ｜ ｜将逐渐放缓。 ｜ ｜ ｜ 3、宏观经济高增长带来企业的盈利水平提高，也导致银行信贷 ｜ ｜ ｜风险预期的乐观倾向，从而可能放松对风险控制的审慎度；而加息周｜ ｜ ｜期中，融资成本的不断提高将一定程度上削弱企业的还款能力，信贷｜ ｜ ｜资产质量的变化值得密切关注。 ｜ ｜ ｜ 4、储蓄存款的流失在一定程度上暴露了商业银行短存长贷的流 ｜ ｜ ｜动性风险。 ｜ ｜ ｜ 资本充足率较低、主动性负债比例较低以及资产流动性较低的银｜ ｜ ｜行降面临资金紧张局面，但通常通过积极调节资产负债结构可以缓解｜ ｜ ｜。 ｜ ｜ ｜ 另外，基于高市值权重的特性，银行股承担了调节指数涨幅的特｜ ｜ ｜殊功能，在未来对市场指数相对稳健的期望中，银行股难以整体呈现｜ ｜ ｜如同去年下半年的强劲涨势，因而银行股更适宜成为稳健投资的选择｜ ｜ ｜。而5月30日以后股市遭遇集体下跌过程中，银行股呈现出顽强的抗 ｜ ｜ ｜跌性和逆势上涨更证实了银行作为稳健投资品种的选择。 ｜ ｜ ｜ 十二、重点上市公司投资建议 ｜ ｜ ｜ 上市银行中，我们仍看好经营机制灵活，成长性强的中型股份制｜ ｜ ｜银行，尤其是具备长期可持续盈利能力和短期估值吸引力的公司。 ｜ ｜ ｜ 招商银行：具备较强内生竞争力，良好的硬件内核为招行开拓中｜ ｜ ｜间业务奠定了坚实的基础，其银行卡和理财代理业务份额在高涨的资｜ ｜ ｜本市场投资氛围中充分发挥了优势，促进了低成本低资本消耗的高质｜ ｜ ｜量增长。未来金融混业经营趋势下，招行多元化的盈利模式转型亦有｜ ｜ ｜望居行业之先。中间业务的迅猛发展和优良的成本控制使招行估值具｜ ｜ ｜备持续吸引力。考虑08年的税率下降，公司07、08年EPS分别为0.67 ｜ ｜ ｜和0.95元，BVS4.25和4.96元，对应PB5.64X和4.84X,相对于招行H股 ｜ ｜ ｜尚有1.72%的折价，与盈利能力、成长性、资产质量均优于其他国有 ｜ ｜ ｜银行的交行相比，招行以一半于交行的资产规模取得了较高ROA，非 ｜ ｜ ｜利息收入比例和零售贷款占比，具备比交行更强的内生增长性。因此｜ ｜ ｜，相对交行A股对H股37％的溢价，我们认为招行估值仍有进一步提升｜ ｜ ｜的空间，维持推荐评级。 ｜ ｜ ｜ 民生银行：以创新能力和高效运作机制构建核心竞争力。较高的｜ ｜ ｜资金使用效率，资产质量的持续改善，拨备压力减小，业务单元行业｜ ｜ ｜制改革对经营流程的优化促进传统批发业务。中间业务的迅速崛起和｜ ｜ ｜非利息收入的持续高增长再次证明民生银行高成长性的经营特点。07｜ ｜ ｜年实施完成的20亿定向增发保障业绩增长的同时使07、08年PB降为3.｜ ｜ ｜62x、3.41x，在可比银行中明显偏低，当前估值具有吸引力。考虑民｜ ｜ ｜生持有海通证券1.34亿股的股权将于年内兑现，有望为07年带来0.22｜ ｜ ｜元的每股收益，而明年仍有超过3亿的海通证券股权将要处置变现， ｜ ｜ ｜我们认为该部分投资收益应得到股价反映，维持推荐评级。 ｜ ｜ ｜ 浦发银行：经营稳健，持续高比例的拨备使浦发银行享有较低的｜ ｜ ｜风险边际。 ｜ ｜ ｜ 尚未享受的税收优惠，加息周期中逐步体现的低资金成本优势，｜ ｜ ｜以及未来减少拨备、释放盈利能力将成为净利润快速增长、估值继续｜ ｜ ｜提升的驱动力。考虑税率下降因素，预计07、08年EPS1.06元和1.70 ｜ ｜ ｜元，对应PB分别为5.2X和4.5X，目前已处于合理估值区域的上端，花｜ ｜ ｜旗的增持至19.9％以及金融控股构架的搭建的预期，已推升股价近一｜ ｜ ｜个月累计上涨超过30％，短期内我们下调评级至谨慎推荐。近两年内｜ ｜ ｜将完成80亿元的股权融资，有利于公司提高资本充足率、增厚净资本｜ ｜ ｜，浦发银行投资机会仍值得期待。 ｜ ｜ ｜ 深发展：利用规模偏小、客户实力偏弱的经营特点，应地制宜，｜ ｜ ｜向高息差、低风险和高杠杆资产业务模式转型是改善公司业绩、提升｜ ｜ ｜估值的重要驱动因素。 ｜ ｜ ｜ 中小企业贷款和零售贷款的发展倾向有助于公司在传统利差业务｜ ｜ ｜竞争白热化过程中提高盈利竞争力，同时衍生的短期结算存款利于降｜ ｜ ｜低筹资成本。个贷产品的快速创新促进公司零售业务的高增长，而中｜ ｜ ｜间业务收益也在以贸易融资业务为主的中小企业贷款拓展下加速提升｜ ｜ ｜。新增贷款的低风险化和存量不良贷款的批量处置有望进一步改善公｜ ｜ ｜司信贷质量。股改后最让我们担忧的资本充足以及后续融资问题已无｜ ｜ ｜明显障碍，公司承诺年内使资本充足率达标，未来生息资产以及业绩｜ ｜ ｜增长可期。预计07年业绩增长78％，08年增长23％，全面摊薄后EPS1｜ ｜ ｜.01元和1.17元，BVS5.88元和7.5元，对应PB为6.02X和4.72X，今年 ｜ ｜ ｜以来超越行业的市场表现已经充分反映了公司业绩提升、股改后从本｜ ｜ ｜质上实现从坏银行向好银行转变预期，给予谨慎推荐评级。 ｜ ｜ ｜ 兴业银行：独特的盈利模式下的低成本投入是盈利能力提升的关｜ ｜ ｜键。不同于其他银行以贷款为主的资产负债结构，兴业银行的债券投｜ ｜ ｜资占总资产的27％以上，高出行业平均水平9个百分点；而非存款主 ｜ ｜ ｜动负债占比达20％，存款仅占比70％，低于行业平均水平15个百分点｜ ｜ ｜。对同业业务和投资业务的较高依存度，使公司得以减少对员工、网｜ ｜ ｜点以及营销费用的成本投入，进而获得较高的投入产出效率。同时高｜ ｜ ｜达60％的国债投资带来的抵税效应使其获得中型上市银行中最高的RO｜ ｜ ｜E，而公司的单位资产净营业收入则并无优势。尽管我们并不认为单 ｜ ｜ ｜纯的成本优势能支撑可持续增长，但在短期无法根本改变流动性过剩｜ ｜ ｜局面、未来持续的加息预期下，同业资金来源充足，债券再投资收益｜ ｜ ｜率的攀升仍能为公司带来持续的盈利增长。预计07、08年EPS1.00元 ｜ ｜ ｜和1.35元，当前价格对应动态PB分别为4.49X和3.82X，估值已经基本｜ ｜ ｜合理，给予谨慎推荐评级。 ｜ └────┴──────────────────────────────┘ ┌────┬───────────────────┬────┬─────┐ ｜ 主 题 ｜ 惠誉:中国银行业面临脱媒挑战 ｜文章日期｜2007-06-26｜ ├────┼───────────────────┴────┴─────┤ ｜ 内 容 ｜ 中国银行业改革已取得初步成果，主要表现在各银行的资产负债｜ ｜ ｜表得到加强，经营发展更快。日前，惠誉评级董事总经理兼亚太地区｜ ｜ ｜银行评级部主管马大伟在惠誉全球银行业论坛上指出：“贷款利率低｜ ｜ ｜助长了投资膨胀，而存款利率低则促使股市膨胀。随着中国资本市场｜ ｜ ｜不断演进，以及目前严格的利率管制得以解除，即使中国各银行目前｜ ｜ ｜公布的利润增长强劲，他们中期内也面临着金融脱媒的挑战。” ｜ ｜ ｜ 马大伟表示，今年亚洲经济增长前景虽有放缓，但仍然强劲，这｜ ｜ ｜种情况下本地区银行业将继续表现优异。“韩国银行业表现符合惠誉｜ ｜ ｜预期，即保持了较好的利润水平和资本金水平。” ｜ ｜ ｜ 延续有关银行业部分改革的话题，高级董事安比士·斯里瓦斯塔｜ ｜ ｜里认为，虽然印度银行业不良贷款比率降至新低，使得财务状况有所｜ ｜ ｜提升，但银行信贷的快速增长却值得关注，尤其是考虑到过去18个月｜ ｜ ｜利率显著上升的因素。因此，未来资产质量恶化可能性很高，尤其是｜ ｜ ｜在增长最快、建立时间相对较短的消费者信贷部分。尽管如此，惠誉｜ ｜ ｜认为上述风险总体仍可控制，对各银行保持稳定的评级展望。 ｜ ｜ ｜ 惠誉评级伦敦银行评级团队高级董事詹姆士·隆士敦则强调，全｜ ｜ ｜球范围内银行在债务方面出现经营失败的可能性比违约可能性高十倍｜ ｜ ｜，这是因为银行出现问题时通常能获得第三方支持。 ｜ ｜ ｜ 至于欧洲银行业，詹姆士·隆士敦认为总体环境良好，但从成熟｜ ｜ ｜市场寻求内部增长仍是一项主要挑战。欧洲范围内大型跨境兼并收购｜ ｜ ｜并非许多欧洲大型银行的唯一战略选择；他们将逐步从人口众多、银｜ ｜ ｜行业欠发达的市场寻求增长机会，例如印度和中国。最后，惠誉纽约｜ ｜ ｜的银行评级团队高级董事肯尼·李兹介绍了美国银行业情况：利润水｜ ｜ ｜平保持强劲，同时资产质量良好、资本金稳固。然而，他提醒盈利可｜ ｜ ｜能继续受到下列因素的制约：净利息收益率受挤压、信用质量下降以｜ ｜ ｜及市场竞争环境日益激烈。基于上述原因，他认为美国银行业通过兼｜ ｜ ｜并收购进一步整合的可能性仍然存在。 ｜ ｜ ｜ 午餐会上，Algorithmics公司的亚洲事业发展部资产管理主管科｜ ｜ ｜琳·尼尔女士就中国银行业的风险管理问题提出了自己的见解。她认｜ ｜ ｜为，中国银行业风险管理变化的驱动力则来自于另外两个方面，一是｜ ｜ ｜银行业的改革，二是发展中存在的波动性。因此，她指出，中国银行｜ ｜ ｜业的风险管理部门有三个关键作用，即理解风险、分析风险、控制和｜ ｜ ｜报告风险及经风险调整后回报。而发挥这些作用需要一个明确的部门｜ ｜ ｜、董事会批准的内部政策文件，在业务、数量分析和风险管理方面有｜ ｜ ｜经验的职员。风险管理部门在银行中应该扮演什么样的角色呢？首先｜ ｜ ｜，它是风险数据拥有者，能够进行数据捕捉和清理、数据分析，并参｜ ｜ ｜与数据联盟。其次，它还需要一个支持部门，即独立的信用评级部门｜ ｜ ｜，它应满足风险控制部门的归档和批准流程的需求，并且能跟踪机制｜ ｜ ｜和控制。它们的信用审计应遵守内部流程，形成独立的验证团队。 ｜ └────┴──────────────────────────────┘ ┌────┬───────────────────┬────┬─────┐ ｜ 主 题 ｜★银行业投资报告:货币紧缩预期加大 7只 ｜文章日期｜2007-06-25｜ ｜ ｜ 龙头股评级 ｜ ｜ ｜ ├────┼───────────────────┴────┴─────┤ ｜ 内 容 ｜ 07年上半年行业回顾：货币政策收紧 ｜ ｜ ｜ “宽货币、宽信贷”行业格局下，货币政策趋紧 ｜ ｜ ｜ 1季度GDP同比增长11.1%，CPI同比增长率也随之攀升至3.3%，均｜ ｜ ｜高于去年4季度同比增速，并超过政府的政策目标水平。1月-4月狭义｜ ｜ ｜货币增速仍高于广义货币增速，贷款增速居高不下，继续呈现“宽货｜ ｜ ｜币、宽信贷”格局。在经济和货币均呈现过热的态势下，国家对经济｜ ｜ ｜实行“收紧”的货币政策：今年上半年，央行共加息2次（后一次收 ｜ ｜ ｜窄基准利差），提升法定存款准备金率5次（累计2.5个百分点）。 ｜ ｜ ｜ 资产规模较快增长，收入结构改善 ｜ ｜ ｜ 与去年底相比，今年1季度，上市银行（除中信银行）总资产增 ｜ ｜ ｜长9090亿元，增长率为5%，净资产增长570亿元，增长率为5.3%。 ｜ ｜ ｜ 从近年上市银行的收入结构来看，以手续费和佣金为主的中间业｜ ｜ ｜务收入已成为银行盈利的新增长点，这部分收入在营业净收入中的占｜ ｜ ｜比正在显著提升。今年一季度上市银行的平均非利息收入占比比年初｜ ｜ ｜提高2个百分点至10.64%。 ｜ ｜ ｜ 不良贷款“双降”，资产质量持续优化由于新增贷款质量较好，｜ ｜ ｜以及清收与核销原有不良贷款，银行业资产质量不断优化。 ｜ ｜ ｜ 去年2季度至今年1季度，银行全行业不良贷款保持“双降”，不｜ ｜ ｜良贷款余额下降93亿元，不良贷款率下降至6.63%。 ｜ ｜ ｜ 盈利能力持续提升 ｜ ｜ ｜ 05年以来，上市银行加大了贷款投放力度，中间业务同比大幅增｜ ｜ ｜长，各上市银行1季度年化资产收益率（ROA）均高于2006年全年资产｜ ｜ ｜收益率（ROA），深发展、招行、浦发和民生的1季度净利润同比增长｜ ｜ ｜率均超过45%，行业盈利能力提升。 ｜ ｜ ｜ 上市和股改进程顺利继兴业银行2月新股上市后，中信银行和交 ｜ ｜ ｜通银行也于4月和5月回归A股市场，建行回归A股和城市商业银行上市｜ ｜ ｜也提上了日程。至今，A股和H股上市银行共有11家，其中两地均上市｜ ｜ ｜的银行有5家。深发展的股权分置改革方案也已顺利过关。 ｜ ｜ ｜ 07年下半年行业展望：基本面向好依旧进入加息周期，长期利差｜ ｜ ｜趋于收窄，短期利差仍可维持现有水平目前，GDP和CPI持续攀升将使｜ ｜ ｜经济进入加息周期，我们预计央行在下半年仍可能加息1-2次。为了 ｜ ｜ ｜缓解CPI持续上涨带来的存款实际利率为负和企业债务成本过高的现 ｜ ｜ ｜状，未来加息可能会采取存款利率上涨幅度大于贷款利率上涨幅度的｜ ｜ ｜方式，即基准利差可能会趋于“收窄”，从长期来看，银行难以维持｜ ｜ ｜目前较高的存贷利差水平，但短期（1－2年）内银行可以通过调整资｜ ｜ ｜产结构或者保持低成本融资方式来维持目前的利差水平。 ｜ ｜ ｜ A股上市银行中，深发展和招商银行近年利差维持较高水平，代 ｜ ｜ ｜表了维持高利差水平的两种方式：前者具有“资产结构优势”，该行｜ ｜ ｜近年来通过有效调整了资产结构，大幅增加期限长、利率高的个人贷｜ ｜ ｜款占比，提高了贷款加权平均利率；后者具有“资金成本优势”，该｜ ｜ ｜行通过吸收较多的低成本活期存款，获得了较低的资金成本。 ｜ ｜ ｜ 下半年贷款增速将放缓，但放贷冲动仍然较大 ｜ ｜ ｜ 随着下半年货币政策继续收紧，存款增长将持续下降，再考虑到｜ ｜ ｜贷款投放的季度性因素，预计下半年银行业贷款增速将会放缓。我们｜ ｜ ｜认为，由于超额存款准备金率仍维持一定水平，提高法定存款准备金｜ ｜ ｜率目前对银行贷款增长的限制影响较小。而存贷比对银行贷款增长是｜ ｜ ｜“软约束”，资本充足率则是影响银行贷款增长的最重要的“硬约束｜ ｜ ｜”指标。目前多数上市银行由于刚上市融资，资本充足率较高，在上｜ ｜ ｜市后试图做好业绩的压力下，未来放贷冲动仍然较大。 ｜ ｜ ｜ 从存贷比指标来看，招行、民生、工行、中行的贷款和存款增长｜ ｜ ｜较为匹配，尤其是招商银行和民生银行实现了存、贷款同步快速增长｜ ｜ ｜。而且，工商银行、中国银行、招商银行的资本充足率较高加之存贷｜ ｜ ｜比较低，未来贷款增长空间相对较大。 ｜ ｜ ｜ 中间业务成为利润增长的加速器未来银行业将面临基准利差收窄｜ ｜ ｜、贷款增速减缓的局面，单纯依靠存贷利差的收入模式已无法维持银｜ ｜ ｜行的高速增长，增加以中间业务为主的非利息收入，转向多元盈利模｜ ｜ ｜式，是银行目前战略经营转型的核心内容，中间业务收入成为了利润｜ ｜ ｜增长的加速器，非利息收入尤其是中间业务收入占比高、增长快的银｜ ｜ ｜行将更具有投资价值。在上市银行中，中行、工行、招行的中间业务｜ ｜ ｜占营业收入比例相对较大，民生、兴业、中信、浦发06年中间业务收｜ ｜ ｜入同比增长较快。 ｜ ｜ ｜ 不良率稳中有降，拨备支出或将减少 ｜ ｜ ｜ 2006年上市银行平均贷款不良率为3%，拨备覆盖率为100.67%， ｜ ｜ ｜其中招行、民生、浦发、兴业、交行5家上市银行拨备覆盖率已经超 ｜ ｜ ｜过100%。由于现有资产质量好转、不良贷款余额持续下降、新增贷款｜ ｜ ｜不良率较低等因素，预计未来上市银行的不良率将会稳中有降，且拨｜ ｜ ｜备支出增长的可能性较小。 ｜ ｜ ｜ 成本收入比将稳中有降2006年上市银行的平均成本收入比从去年｜ ｜ ｜的40.65%下降到39.67%，我们预计上市银行今年的成本收入比很可能｜ ｜ ｜在目前的水平上稳中有降。我们预计，由于网点收缩和人员缩减等因｜ ｜ ｜素，国有银行未来的成本收入比相对于股份制银行将继续保持较低水｜ ｜ ｜平。 ｜ ｜ ｜ “两税合一”和工资税前抵扣将降低有效税率2008年“两税合一｜ ｜ ｜”之后，各家银行有效税率均将有所下降，中信和浦发目前的有效税｜ ｜ ｜率较高，可能受益最大，工行、中行、招行、民生已获得全部或部分｜ ｜ ｜的工资税前抵扣优惠，有效税率已经降低，而其他银行一旦也获得此｜ ｜ ｜项资格，将会降低有效税率。 ｜ ｜ ｜ 下半年银行业投资主题：多角度把握投资机会维持“推荐”的行｜ ｜ ｜业评级从长期来看，在未来经济持续快速增长的背景下，银行将会充｜ ｜ ｜分受益，我们看好未来银行业的长期发展前景。从短期影响因素分析｜ ｜ ｜，加息短期内不会对银行利差产生很大影响，银行贷款增长冲动依然｜ ｜ ｜较大，中间业务收入将加速提升，资产质量提高，披备支出或将减少｜ ｜ ｜，成本收入比将稳中有降，有效税率将可能降低。因此，我们认为，｜ ｜ ｜银行业的基本面向好趋势依旧，维持“推荐”的行业评级。 ｜ ｜ ｜ 我们认为，下半年应该从以下几个方面把握银行股的投资策略：｜ ｜ ｜ 首先，在目前银行业仍然依靠存贷利差收入的传统盈利模式下，｜ ｜ ｜贷款规模增长与利差水平是业绩增长的决定性因素。建议关注未来贷｜ ｜ ｜款规模可持续增长的银行，如工行、中行、招行，以及有可能维持高｜ ｜ ｜利差水平的上市银行，如招行、深发展。 ｜ ｜ ｜ 其次，从银行未来的经营模式来看，中间业务收入占比较高的银｜ ｜ ｜行将可能较早实现转型，并将成为银行利润增长的加速器，建议关注｜ ｜ ｜中行、招行、工行。 ｜ ｜ ｜ 第三，从存在交易性机会的上市银行来看，关注工资税前抵扣带｜ ｜ ｜来的有效税率降低、引进战略投资者等银行股的交易性机会。 ｜ ｜ ｜ 基于以上分析，建议长期关注工商银行、中国银行、招商银行、｜ ｜ ｜兴业银行等几家上市银行，关注民生银行、浦发银行、深发展等可能｜ ｜ ｜存在交易性机会的上市银行。 ｜ ｜ ｜ 07年下半年银行业个股推荐下半年，建议关注工商银行、中国银｜ ｜ ｜行、招商银行、兴业银行等上市银行。 ｜ ｜ ｜ 工商银行(601398)：行业龙头，稳健增长作为中国最大的银行，｜ ｜ ｜资产规模效应明显，存贷比在上市银行中最低，资本充足率最高，存｜ ｜ ｜、贷款增长速度匹配，利息收入提升空间很大。凭借其强大的综合金｜ ｜ ｜融平台和机构网点优势，中间业务收入位居行业首位，占营业收入的｜ ｜ ｜比例在行业内排名靠前。行业龙头的地位无法动摇，稳健增长带来长｜ ｜ ｜期投资价值。主要风险在于净利差水平不高，经营效率短期内提升不｜ ｜ ｜快。2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.19元/股、0.25元/｜ ｜ ｜股、0.32元/股，每股净资产分别为1.57元/股、1.79元/股、2.08元/｜ ｜ ｜股，维持“强烈推荐”的长期投资评级。 ｜ ｜ ｜ 中国银行（601988）：领先的多元盈利模式作为人民币清算行，｜ ｜ ｜拥有独特的外币资产经营优势，多市场、多渠道的综合金融平台赋予｜ ｜ ｜其中间业务经营上的比较优势，形成多元盈利模式，近三年中间业务｜ ｜ ｜收入占比逐年上升，2006年中间业务收入占比位居上市银行第一。成｜ ｜ ｜本收入比持续下降，存贷利差持续扩大，存贷比低、资本充足率高，｜ ｜ ｜存贷款增长匹配，资产收益率位居上市银行第二。主要风险在于人民｜ ｜ ｜币升值对其外币资产的不利影响。2007年、2008年、2009年的每股收｜ ｜ ｜益分别为0.21元/股、0.26元/股、0.34元/股，每股净资产分别为1.7｜ ｜ ｜2元/股、1.95元/股、2.26元/股，维持“强烈推荐”的长期投资评级｜ ｜ ｜。 ｜ ｜ ｜ 招商银行（600036）：股份制商业银行的“领头羊”较好地实施｜ ｜ ｜了“效益、规模和质量协调发展”的经营战略，利差水平居行业领先｜ ｜ ｜，并在存贷款匹配情况下实现了规模适度扩张，对综合金融平台和各｜ ｜ ｜种产品的整合能力较强，中间业务收入增长迅速，占比位居行业第二｜ ｜ ｜，综合竞争力强，资产收益率位居上市银行第一，拨备覆盖率过百，｜ ｜ ｜未来资产减值准备支出很可能减少，A股和H股价格溢价最小。预计20｜ ｜ ｜07年、2008年、2009年的摊薄每股收益分别为0.65元/股、0.85元/股｜ ｜ ｜、1.19元/股，每股净资产预计分别为4.30元/股、5.02元/股、6.03 ｜ ｜ ｜元/股，维持“强烈推荐”的投资评级。 ｜ ｜ ｜ 兴业银行（601166）：高成长、高回报、创新型的股份制银行产｜ ｜ ｜品创新能力强，股东回报高，净资产收益率三年位居上市银行首位，｜ ｜ ｜成本收入比和有效税率为上市银行最低，中间业务增长迅速，拨备覆｜ ｜ ｜盖过百，未来资产减值准备可能减少。提醒关注由于受到宏观收紧可｜ ｜ ｜能造成贷款增速放慢带来的利润增长减缓风险。2007年、2008年、20｜ ｜ ｜09年的每股收益分别为1.05元/股、1.38元/股、1.82元/股，每股净 ｜ ｜ ｜资产分别为7.22元/股、8.32元/股、9.78元/股，维持“强烈推荐” ｜ ｜ ｜的长期投资评级。 ｜ ｜ ｜ 浦发银行（600000）：稳健成长的股份制银行净利润平稳增长，｜ ｜ ｜财务稳健，拨备覆盖率为上市银行最高，中间业务增长迅速，存贷款｜ ｜ ｜增长较快。目前有效税率较高，提请关注由于适用新税率或成功申请｜ ｜ ｜工资税前抵扣大幅减少所得税支出带来的交易性机会。2007年、2008｜ ｜ ｜年、2009年的每股收益分别为1.01元/股、1.31元/股、1.72元/股， ｜ ｜ ｜每股净资产分别为6.53元/股、7.64元/股、9.10元/股，给予“推荐 ｜ ｜ ｜”的长期投资评级。 ｜ ｜ ｜ 民生银行（600016）：快速成长的股份制银行中间业务收入增长｜ ｜ ｜迅速，位居行业首位，拨备覆盖过百，资产质量最佳，存贷款增长迅｜ ｜ ｜速且结构互相匹配，产品创新能力强，目前持有海通证券上市后5.62｜ ｜ ｜%的股份，持有或变现都将带来可观的收益。主要风险可能在于较高 ｜ ｜ ｜的存贷比和较低的资本充足率将限制未来贷款增长空间。2007年、20｜ ｜ ｜08年、2009年的每股收益分别为0.50元/股、0.66元/股、0.85元/股 ｜ ｜ ｜，每股净资产分别为2.32元/股、2.85元/股、3.53元/股，给予“推 ｜ ｜ ｜荐”的长期投资评级。 ｜ ｜ ｜ 深发展（000001）：转型中的零售银行积极推进业务转型，贷款｜ ｜ ｜向个人贷款和中型企业贷款倾斜，收入向中间业务倾斜，净息差位居｜ ｜ ｜行业领先，股改完成，认购权证获批，补充资本金和引入战略投资者｜ ｜ ｜计划提上日程，预计资本充足率不足和不良贷款率高的现状将在未来｜ ｜ ｜1年内有所改善，公司盈利增长较快，基本面转好。如果不考虑认购 ｜ ｜ ｜权证行权因素，预计公司2007年、2008年、2009年的每股收益分别为｜ ｜ ｜0.91元/股、1.35元/股、1.95元/股，每股净资产分别为4.01元/股、｜ ｜ ｜5.36元/股、7.31元/股；如果6个月期的认购权证2007年底到期行权 ｜ ｜ ｜、12个月期的认购权证2008年中到期行权，则公司2007年、2008年、｜ ｜ ｜2009年的每股收益分别为0.79元/股、1.17元/股、1.69元/股，每股 ｜ ｜ ｜净资产分别为5.15元/股、7.15元/股、8.84元/股，提高投资评级至 ｜ ｜ ｜“推荐”。 ｜ |